银河证券首席经济学家章俊

一是明确稳增长任务，稳定预期、激发活力。会议通稿工作总基调之前较为罕见地提出了明年主要的经济社会发展预期目标，明确提出“要保持经济稳定增长”，稳增长、稳就业、稳物价放到了更加优先的位置。

二是货币政策适度宽松，明确降息降准、保持流动性充裕。中央经济工作会议直接提出“适时降息降准”、“保持流动性宽裕”，都表明了明年货币政策将更加给力。我们认为40~60BP的降息、150~250BP的降准值得期待。另外要加强央行宏观审慎与金融稳定功能，前瞻提高潜在金融风险的应对能力。

三是财政政策更加积极，持续用力、更加给力。会议明确指出，提高财政赤字率、增加超长期特别国债和专项债发行，更加注重惠民生、促消费、增后劲。

四是实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”。促消费是明年扩大内需的主要抓手，消费品以旧换新政策有望全面扩围扩容，居民消费潜力有望进一步释放。
五是加强财政与金融配合，多措并举提高投资收益。中央经济工作会议创造性提出“加强财政与金融配合”，通过财政贴息、准财政工具、结构性货币政策、信贷政策协同发力，提高项目投资收益，以政府投资有效带动社会投资。

六是科技创新引领新质生产力，重点关注人工智能+和科技自立自强。会议强调，要加强国家战略科技力量建设，我们认为，强化基础研究系统布局、推进关键核心技术协同攻关、加快重大科技基础设施建设等方向值得期待。

七是推动标志性改革举措落地，以改革促发展。标志性改革举措包括：全国统一大市场、财税体制改革、民促法、新一轮国企改革、生育友好型社会、深化投融资相协调的资本市场改革等。

八是稳外贸、稳外资，以高水平对外开放应对他国潜在的“孤立主义”。中国开放的大门只会越开越大，扩大制度型开放、推动服务业开放、推动高质量共建一带一路走深走实。

华创证券研究所副所长张瑜

在2024年“9月26日政治局会议”、“12月9日政治局会议”的定调之下，市场对于政策拐点、更加积极的政策基调是没有分歧的，对于本次经济工作会议而言，本文分析的角度主要聚焦资本市场“可交易”的“增量信息”。

1、要求清晰且罕见的

政治局、中央经济工作会议往往是最高级别“定调”类会议，提目标、给方向、做部署的意味更多，具体做法的要求往往并不展开，所以从做法或要求的清晰度、罕见度层面我们认为有四点需关注。

1）罕见对物价有“合理回升”的清晰要求（过去十年未有之）。通稿提及“注重目标引领，着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。

2）罕见对政策的“前倾节奏”有明确要求，开门红可期。通稿提及“把握政策取向......各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”。

3）通稿首次将“稳住楼市、股市”放在开篇总调中。对于股市楼市的目标清晰度很高，鸿儒白丁皆可领会。对于股市，如果稳住有挑战，平准基金或可期（结合通稿“创新金融工具，维护金融市场稳定”的启发）。对于楼市，稳楼市举措按照9月26日政治局原则依然延续“控制增量，化解存量”的控量保价思路，本次通稿提及“合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作”。

4）罕见清晰提及“适时降准降息”。对于货币政策的具体做法清晰度很高，降息降准必有，这对于债券而言是短期最为确定的“护身符”。节奏而言，有望在美国FOMC会议后进入预期发酵期。

2、幅度最大的是财政

通稿提及“要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率（高于3%），确保财政政策持续用力、更加给力，增加发行超长期特别国债（高于1万亿）......增加地方政府专项债券发行使用（高于3.9万亿）”。

如果结合历次有效稳增长的经验，广义财政赤字率需要至少提升2-2.5个百分点。即，组合可能是明年广义财政赤字率需达到“3.5%的赤字率+特别国债3万亿+新增专项债4.5万亿”~“赤字率4%+特别国债3万亿+新增专项债4.5万亿”左右。过去12年的中央经济工作会议从未明确提过“提高财政赤字率”这样的措辞，仅从财政而言是过去12年最具扩张的表述之一（与2020年“双积极”基本持平），考虑到兼备外生冲击的共性（2020年是新冠疫情、2025年外部美国贸易政策的不确定性），不排除赤字率有“某数以上”这样的开放式表达。

3、具备专项“行动”的

本次通稿提及7个“行动”或“专项行动”部署，是历史最高。政策的“专项行动”通常意味着政策针对特定的关切、问题、挑战或矛盾，采取一系列集中和有针对性措施来处理和落实。往往具备牵头级别高、清晰任务目标、专人负责、落地迅速有效及奖罚挂钩等特征。本次提及包括“提振消费专项行动”(当下核心矛盾)、“规范涉企执法专项行动”（回应社会关切）、“人工智能+”行动等。

对于市场较为关心的消费举措，中央经济工作会议同样予以了极高的重视。一方面，将消费在明年9大任务部署中位列首位。另一方面，明确提及了若干举措，包括增收方面，“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金”，减负方面“提高城乡居民医保财政补助标准”，提升消费意愿方面，“加力扩围实施‘两新’政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。”此处，我们预计“两新政策”有可能扩围至服务消费领域。

4、产业方向最明确的通稿来看，产业层面可重点关注如下内容：

1）“更大力度支持‘两重’项目。大力实施城市更新”：或在管网建设方面带来增量需求。参考10月8日发改委发布会，“经过梳理，续建基础设施、农业转移人口市民化、高标准农田建设、地下管网建设、城市更新等领域增量资金需求较大。

明年要继续发行超长期特别国债并优化投向，加力支持‘两重’建设。有关方面预计在未来五年需要改造的城市燃气、供排水、供热等各类管网总量将近60万公里，投资总需求约4万亿。2023-2024年，发改委安排中央预算内投资、增发国债资金和超长期特别国债资金共超过4700亿，重点支持城市燃气、排水等地下管网改造和城镇老旧小区改造等城市更新项目。今后几年，城市更新仍是政府投资的支持重点，2025年也将继续加大力度。”

2）“实施降低全社会物流成本专项行动”：利好物流龙头与智能化设备。根据11月27日的文件《有效降低全社会物流成本行动方案》，“2023年，我国社会物流总费用与GDP的比率为14.4%。行动方案提出，到2027年，社会物流总费用与国内生产总值的比率力争降至13.5%左右。”根据该行动方案，一方面，物流龙头企业受益，“实施现代化物流龙头企业培育行动。支持航空物流企业扩大全货机规模。”另一方面，有望带动“物流数智化发展”，包括“第五代移动通信（5G）和北斗卫星导航系统等技术广泛应用，鼓励发展与平台经济、低空经济、无人驾驶等相结合的物流新模式。”

3）“加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。开展‘人工智能+’行动，培育未来产业。”：利好未来产业型公司、软件、芯片类公司。根据济南市人民政府研究室《以应用场景创新推动未来科技加速研发转化》，“北京、上海、安徽、湖北等省市加快培育和创建未来场景应用实验室、场景创新促进中心等，重点面向类脑智能、量子信息、基因技术、深海空天等未来场景应用技术需求，推动新技术、新产品、新模式场景应用实测验证。应用场景的环境仿真需要通过高性能芯片、专用软件等构建强大计算能力，但目前我国先进制程芯片、高峰值算力芯片、智能传感器等对外依赖度仍较高，计算机辅助设计、计算机辅助仿真及力学、热学、电子学、光学等软件仍以国际主流软件为主，特别是研发设计环节的海外软件占比高达95%，场景创新的软硬件基础仍未实现自主可控。”

4）“加快‘沙戈荒’新能源基地建设”：利好风电与光伏。根据《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》，“到2030年，规划建设以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风光基地总装机容量达到4.55亿千瓦。”根据《2024-2025年节能降碳行动方案》，“加快建设以沙漠、戈壁、荒漠为重点的大型风电光伏基地。到2025年底，全国非化石能源发电量占比达到39%左右。”

5）“制定固体废物综合治理行动计划”：利好固废处理企业。根据10月22日生态环境部的发言，“2023年，我国煤矸石、粉煤灰、磷石膏、赤泥、冶炼渣等典型大宗工业固废产生量达42.34亿吨，较2012年的35.7亿吨相比增加了18.6%。2023年，我国典型大宗工业固废综合利用量达22.58亿吨，综合利用率为53.32%，较2012年提高了10.52个百分点。但我国每年仍有20亿吨左右的典型大宗工业固废没有得到综合利用，历史堆存量累计达到数百亿吨。下一步，积极探索通过井下充填、生态修复、修筑路基等消纳渠道，稳妥推动典型大宗工业固废安全规范利用，让环境污染问题不多、环境风险不大的大宗工业固废回到地球循环中去。”

6）“建立一批零碳园区”：利好光伏。根据云南省《先行先试打造零碳园区全国样板云南首批5个零碳园区发布》，“（安宁产业园）到2025年，零碳园区企业全部完成‘一对一’入户诊断服务，努力实现100%屋顶光伏覆盖、100%完成清洁生产审核、100%绿色供电、100%绿色用电凭证溯源。”

7）“推动‘三北’工程标志性战役取得重要成果”：利好土地治理行业。根据2023年10月18日《‘三北’工程三大标志性战役，全面启动后怎么打》，“日前，黄河‘几字弯’攻坚战，科尔沁、浑善达克沙地歼灭战，河西走廊－塔克拉玛干沙漠边缘阻击战已经相继正式启动，标志着我国“三北”工程三大标志性战役全面展开。攻坚重点是治理黄河左右岸线的流沙、实现区域可治理沙化土地全覆盖、加强沙漠边缘风沙带建设等”。

8）“综合整治‘内卷式’竞争”：或利好当前供需矛盾较大、利润率较低的行业。如光伏、汽车、钢铁等。

广发证券首席经济学家郭磊

第一，正视困难，坚定信心。关于发展环境，从去年底“我国发展面临的有利条件强于不利因素”到本次会议“当前外部环境带来的不利影响加深”，一个细节务实地评估了外部环境的变化，内需部分新增表述“群众就业增收面临压力”，内外评估是宏观政策要“更加积极有为”的基础。会议同时指出9月26日一揽子政策以来社会信心有效提振，经济明显回升；以及长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，简言之就是“正视困难，坚定信心”。

第二，统筹好提升质量和做大总量。会议指出要做到五个“必须统筹好”，尤其是“必须统筹好总供给和总需求的关系”、“必须统筹好提升质量和做大总量的关系”，这部分内容极为重要，切中了近年经济的关键堵点。我们理解如果能做好五个统筹，将有利于质量和速度的均衡、供给和需求的均衡，以及实际GDP和名义GDP的均衡，对于宏观经济和微观体感来说均具有重要意义。

第三，大力提振消费扩内需被放在明年九项重点工作之首。作为对比，去年首项是“以科技创新引领现代化产业体系建设”，足见此次对居民端政策的重视，相关提法包括“促进居民收入增长和经济增长同步”，“着力提振内需，特别是居民消费需求”，“实施提振消费专项行动”，“推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级”，值得注意的是，其中还包括一些立足中长期的政策方向，如“提高城乡居民基础养老金”、“制定促进生育政策”等。

第四，十五年后再提货币政策适度宽松，细节表述上有三处变化。一是从保持流动性“合理充裕”变为保持流动性“充裕”，两字区别，含义明显；二是“适时降息降准”，进一步明确了货币适度宽松的具体路径；三是 “货币供应量增长应同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这里由去年的“价格水平”微调为“价格总水平”，隐含着政策不止是指CPI，而是平减指数，且它有一个预期目标。另一个可以印证的重要表述是会议强调“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。

第五，更加积极的财政政策同样对应着细节上的调整。和去年底中央经济工作会议强调的三个“严”（严格转移支付资金监管、严肃财经纪律、严控一般性支出）相比，今年的四个“加”（加大财政支出强度、加强重点领域保障、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用）呈现出显著的逆周期特征。

第六，政策尽可能前置，能早则早。我们估计明年经济有条件实现年初高开，一则中央经济工作会议强调“各项工作能早则早、抓紧抓实”；二则一揽子政策影响在继续传递，包括在适度宽松的背景下，明年一季度信贷有望再度回归年初占比偏高的正常季节性；三则在外部贸易条件存在不确定性的背景下，今年四季度起企业逻辑上会尽可能推动出口订单赶进度。

第七，大力实施城市更新，稳定地方基建。今年基建投资是水利、铁路、航空代表的中央项目高增长；公路、管道、公共基础设施代表的地方项目负增长。所以政策框架亦具有针对性。“加强自上而下组织协调”、“更大力度支持两重项目”，“以政府投资带动社会投资”，“大力实施城市更新”，这一系列政策组合为明年基础设施投资，包括地方基建合理修复预留了空间。值得注意的是，[3]近期中办国办下发 《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》。

第八，治理内卷式竞争就是新一阶段的供给侧。过去几年部分行业领域新增产能过于集中、竞争过度，影响行业利润率、工业品价格中枢，以及企业中长期投资和研发。“综合整治内卷式竞争”、“规范地方政府和企业行为”指向这一问题。“综合整治”对应着应会在供给端有更为系统性的动作。

第九，科技创新要和产业创新融合发展。在宏观经济政策部分，细节展开先是扩大内需，再是科技创新，然后是稳住楼市股市。其中科技创新表述为“推动科技创新和产业创新融合发展”，我们理解这是一个重要思路。开展人工智能+行动将是一个模版，“人工智能+”是人工智能对各产业的赋能和改造，它可以充分利用中国经济产业纵深、需求厚度的优势，以产业哺育新技术，以新技术引领产业。

第十，推动“长钱”与创新之间的正循环。“打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性”。包容性和适应性在不同时段内涵一致但有不同侧重，从监管今年的表述来看，主要强调的是适配于新质生产力的发展，[4]对新产业新业态新技术的包容性。

第十一，倡导求真务实，反对形式主义。会议强调“要强化正向激励，激发干事创业的内生动力”、“让想干事、会干事的干部能干事、干成事”、“坚持求真务实，坚决反对热衷于对上表现、不对下负责、不考虑实效的形式主义、官僚主义”。微观组织效率的提升有助于宏观经济效率的实现。

第十二，对资产定价来说，本次会议尤为重要的信号有三：（1）政策重视必要的总量、重视物价中枢，在2022-2024名义GDP增速偏低位之后，市场可能需要关注和研究名义GDP增速逐步好转对于大类资产的影响；（2）明年消费领域政策储备可能较多，我们在前期一直提示BCI消费品价格前瞻指数2021年初以来的调整已至经验底部，关注这一基本面与政策面的共振；（3）政策初步释放供给优化信号，明年外需领域的风险也客观上需要叠加需求扩张+供给优化，关注产能利用率偏低、产品差异化程度又相对较低的行业领域。

文章来源：海豚商业研究院

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